Zewnętrzne warunki działania

Wstępny szacunek GUS zakłada, że w 2023 roku polska gospodarka urosła o 0,2%, wobec wzrostu o 5,3% rok wcześniej. Według wstępnego szacunku popyt krajowy w 2023 roku spadł o 4,1%, podczas gdy wymiana handlowa z zagranicą dodała do wzrostu 5,4 p.p. Głównym hamulcem wzrostu była akumulacja w ramach której 7 p.p wzrostu odjęły zapasy. Najprawdopodobniej wyraźnie mniejszym niż w poprzednich latach wsparciem dla wzrostu była konsumpcja, która spadła o 0,1% r/r, z czego konsumpcja prywatna spadła o 1% r/r. Rok 2023 można podsumować jako ostatni przed odbiciem PKB okres hamowania popytu konsumpcyjnego z uwagi na zacieśnianie polityki monetarnej i rosnącą inflację, schodzenia z zapasów z powodu ustępującej niepewności geopolitycznej i dalszego hamowania popytu oraz mocnych inwestycji.

W 2024 polska gospodarka zacznie odbijać, a wzrost PKB wyniesie 3,0% r/r. Naszym zdaniem będzie to konsekwencja działania kilku czynników. Po pierwsze, odbudowa realnych dochodów konsumentów, z uwagi na postępowanie procesu dezinflacji i nadal podwyższoną dynamikę wynagrodzeń, wywoła odbicie konsumpcji, która będzie głównym motorem wzrostu w bieżącym roku. Po drugie, należy spodziewać się spadku inwestycji z uwagi na słabość inwestycji prywatnych i powolne rozpędzanie się publicznych. Po trzecie, słaba koniunktura zagranicą i jednocześnie odbicie konsumpcyjne w kraju przełoży się na ujemny wkład eksportu netto.

Rok 2023 przyniósł schłodzenie krajowego rynku pracy, po odbiciu koniunktury w 2022 roku zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw stopniowo wyhamowywało, a stopa bezrobocia, choć spadła w ciągu roku o 0,4 p.p., to pozostała w stagnacji na pięć miesięcy w II połowie 2023 roku.

Stopa bezrobocia na koniec 2023 roku wyniosła 5,1% wobec 5,2% na koniec 2022 roku. Tempo spadku tego wskaźnika było wyraźnie słabsze niż w poprzednich latach, co dobrze obrazuje kondycję polskiego rynku pracy i całej gospodarki w 2023 roku. Było to bezpośrednim skutkiem osłabienia popytu konsumpcyjnego w odpowiedzi na zacieśnienie monetarne o bezprecedensowej skali. Mimo spowolnienia gospodarczego, stopa bezrobocia nadal dążyła w stronę swojego historycznego minimum (4,9%), lecz go nie osiągnęła. Brak wyraźnych wzrostów wskaźnika to efekt utrzymującej się ciasności na rynku pracy oraz antycypacji nadchodzącego odbicia gospodarczego przez pracodawców. W konsekwencji przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w grudniu 2023 roku niecałe 6,5 mln osób wobec podobnego wyniku w roku poprzednim.

Dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw zaczęła w 2023 roku powoli wyhamowywać w ślad za inflacją. Średniorocznie wynagrodzenia wzrosły o 11,9% wobec 12,9% w 2022 roku. Motorem wzrostu pozostawała utrzymująca się powyżej celu inflacyjnego NBP inflacja CPI oraz opóźnione względem jej dynamiki wysokie żądania płacowe pracowników. Z drugiej strony, słabnące oczekiwania inflacyjne zaczęły przekładać się na niższe tempo wzrostu płac, lecz nadal dwucyfrowe, szczególnie w II połowie roku. Dynamika płac w 2023 roku była niejednokrotnie podwyższana przez tzw. premie i bonusy inflacyjne. Dynamika wynagrodzeń realnych w 2023 roku wyniosła 0,3% r/r, przy czym pod koniec roku osiągnęła ponad 4%.

W I kwartale 2024 roku stopa bezrobocia z uwagi na czynniki sezonowe wzrośnie, ale ponownie zacznie spadać na przełomie dwóch pierwszych kwartałów, żeby osiągnąć swoje historyczne minimum w połowie roku. Na koniec 2024 roku stopa bezrobocia powinna obniżyć się do 4,8% z 5,1% rok wcześniej. Z kolei dynamika płac będzie podążać trendem spadkowym, lecz wyraźnie wolniejszym niż miało to miejsce w przypadku inflacji w 2023 roku. W konsekwencji płace realne będą rosnąć w szybkim tempie, momentami przekraczającym 6% r/r. Wynagrodzenia realne w sektorze przedsiębiorstw wzrosną w 2024 roku o 5%, natomiast nominalne o 9,3%. Ponadto prognozujemy spowolnienie dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw do –0,1% w 2024 roku z 0,2% w 2023 roku.

Zgodnie z oczekiwaniami 2023 rok był rokiem nie tylko polskiej, ale także globalnej dezinflacji (czyli spadku inflacji), zwłaszcza czynników niebazowych (żywność, energia, paliwa). W Polsce na dynamiczne zejście inflacji konsumenckiej w dół (do 6,2% r/r na koniec roku z nieco ponad 18% w lutym, w którym zanotowaliśmy maksimum) złożyło się kilka czynników. Po pierwsze, stosunkowo łagodny przebieg kryzysu energetycznego w Europie przełożył się na spadki cen nośników energii. Po drugie, wydarzenia 2022 roku i nadzwyczaj wysokie wzrosty cen w wielu kategoriach stworzyły wysoką bazę odniesienia. Po trzecie, już pod koniec 2022 roku spadały globalne ceny surowców, dóbr przemysłowych i frachtu. Globalna pełna skala dezinflacji dóbr przemysłowych przyszła do Polski z opóźnieniem, przyspieszając proces ogólnej dezinflacji w II połowie 2023 roku. Wreszcie, z największą mocą oddziaływały efekty zacieśnienia monetarnego.

Z końcem 2023 roku stopniowo kończył się okres szybkiej dezinflacji. Jeszcze I kwartał 2024 roku przyniesie kontynuację wyraźnego spadku inflacji, a kształt ścieżki inflacyjnej w kolejnych miesiącach będzie mocno uzależniony od czynników regulowanych. Przy realizacji naszych założeń: powrót 5% stawki VAT na żywność (z początkiem II kwartału) oraz nowe taryfy energetyczne dla gospodarstw domowych (zamrożenie do połowy 2024 roku, potem wprowadzenie innych działań osłonowych częściowo niwelujących powrót stawek do wartości taryfowych URE), inflacja CPI w marcu osiągnie minimum w okolicach 3% r/r. Oznacza to, że na chwilę inflacja znajdzie się w dopuszczalnym przedziale wahań od celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 p.p.). W II połowie roku inflacja przyspieszy do około 4,5-5% na koniec roku, ale odbicie to będzie oparte wyłącznie na czynnikach niebazowych. Z kolei inflacja bazowa będzie na przestrzeni 2024 roku asymptotycznie się obniżać przy utrzymującej się ujemnej luce popytowej, restrykcyjnej polityce pieniężnej, całkowitym dogaszaniu szoku energetycznego, obniżającej się dynamice jednostkowych kosztów pracy czy jeszcze wysokiej bazie odniesienia w I połowie roku. Powrót inflacji na stałe do celu NBP jest dalej niepewny (nie wcześniej niż II połowa roku 2025). Średniorocznie wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych wyraźnie obniży się w 2024 roku do 4,3% z 11,4% w 2023 roku.

Z kolei funkcja reakcji NBP zmieniła się na bardziej jastrzębią przesuwając się z łagodnej polityki w 2023 roku (obniżki stóp łącznie o 100 pb). Stopy procentowe w Polsce zostaną „wyżej na dłużej”. Naszym zdaniem RPP pozostawi stopy procentowe niezmienione w 2024 roku mając w perspektywie przyspieszenie inflacji w II połowie roku oraz silniejsze odbicie konsumpcji od wcześniejszych prognoz. Ryzyko korekcyjnych cięć istnieje, ale z uwagi na otoczenie zewnętrzne (cięcia stóp zagranicą) i ryzyko nadmiernej aprecjacji złotego.

Rok 2023 to okres pogarszania się sytuacji budżetu państwa, do listopada włącznie wydatki wzrosły aż o 28% r/r, czyli dużo szybciej od dochodów (14% r/r), zwłaszcza dochodów podatkowych (9% r/r). Można się spodziewać, że deficyt na koniec roku sięgnął 90 mld zł, wobec 12,5 mld zł w 2022 roku. Ten wzrost deficytu to jednak częściowo złudzenie poznawcze na skutek normalizacji polityki budżetowej Ministerstwa Finansów. W latach 2020 i 2021 miało ono zwyczaj zaliczkowania dużej części wydatków publicznych na rok do przodu i przerzucania ich do funduszy pozabudżetowych (BGK i PFR). W 2022 roku powrócono do bardziej standardowych zasad – brak zaliczkowania sprawił, że deficyt wyniósł wówczas jedynie 12 z planowanych 40 mld zł. Efektem ubocznym był wzrost deficytu budżetowo w 2023 o około 30 mld zł.

Deficyt całego sektora instytucji rządowych i samorządowych – a więc oprócz budżetu także funduszy pozabudżetowych oraz samorządów – wzrósł z 3,7 do około 4,9% PKB z ryzykiem jeszcze większego deficytu. Powodem wzrostu luki w finansach publicznych były przede wszystkim koszty tarcz antyinflacyjnych, a więc zamrożenia cen energii elektrycznej i gazu dla odbiorców wrażliwych oraz wprowadzenie zerowej stawki VAT na żywność. Wzrosły ponadto wydatki zbrojeniowe (jako pośredni skutek wojny w Ukrainie). Dochody podatkowe trwale obniżyła z kolei z opóźnieniem reforma podatku PIT (Polski Ład).

Na 2024 rok również zaplanowano wysoki deficyt, który w budżecie państwa ma sięgnąć rekordowych 184 mld zł, a w całym sektorze finansów publicznych 5,3% PKB. Jego źródłem oprócz wysokich wydatków na obronność i tarcze antyinflacyjne (które stopniowo będą wycofywane) będzie wzrost świadczeń socjalnych (m.in. wzrost 500+ do 800+) oraz podwyżki płac w sektorze budżetowym. Potrzeby pożyczkowe netto przekroczą 200 mld zł. Większość z nich pokryje krajowy sektor bankowy. Będzie to możliwe dzięki operacjom zamiany bonów pieniężnych (zgromadzonych jeszcze z czasów emisji COVIDowych) na nowo wyemitowane obligacje skarbu państwa. Popyt banków na rządowe papiery dłużne będzie dodatkowo wspierany przez utrzymującą się nadpłynność (tj. trwały trend spadkowy wskaźnika loan-to-deposit, L/D – w listopadzie 2023 roku poniżej 70%), a także przez czynniki regulacyjne (wyjęcie transakcji sell/buy/back (SBB), czyli komercyjnej odmiany transakcji repo, z podatku bankowego). Oceniamy, że przewidywany przez nas w 2024 roku spadek L/D będzie się przekładał na zwiększenie popytu na obligacje/bony w proporcji zbliżonej do 1:1.

Rok 2023 nie był dobry dla posiadaczy obligacji, natomiast posiadacze akcji mogli się cieszyć zyskami. Wszystkie główne indeksy giełdowe na świecie wróciły do wzrostów. Ostatecznie, amerykański S&P500 zyskał 24,2%, niemiecki DAX 20,3%, francuski CAC40 20,1% a brytyjski FTSE100 3,8%. Rentowności obligacji z kolei kontynuowały wzrosty, choć w znacznie mniejszej skali niż w 2022 roku. Zaskoczeniem dla inwestorów i obserwatorów rynku były nie tyle zwyżki rentowności, co osiągnięte przez długoterminowe stopy procentowe poziomy i sprzeczność z powszechnymi prognozami spadków rentowności. Prognozy spadku rentowności nie zrealizowały się, na co wpływ miała przede wszystkim relatywna odporność głównych gospodarek na zacieśnienie monetarne, skutkująca seryjnymi zaskoczeniami w górę w danych makroekonomicznych i wspierające powszechną w świecie bankowości centralnej retorykę „wyżej na dłużej”. Dodatkowo część inwestorów spekulowała na temat możliwego strukturalnego wzrostu stóp procentowych na świecie. Ta debata nie jest w pełni rozstrzygnięta, ale banki centralne nie podzielają tej idei i zmierzają w stronę łagodzenia polityki pieniężnej.

W 2023 roku wszystkie główne indeksy giełdowe warszawskiego parkietu podzieliły los benchmarków zagranicznych, rosnąc w dwucyfrowym tempie. Stopa zwrotu indeksu szerokiego rynku WIG wyniosła 36,5%, WIG20 zanotował wzrost o 30,8%, natomiast indeks średnich spółek mWIG40 zyskał 39,3%, a indeks sWIG80, grupujący spółki o mniejszej kapitalizacji, odnotował wzrost o 30,9%. W 2023 roku kontynuowany był trend spadku liczby spółek notowanych na giełdzie w 2023 roku doszło do 12 wycofań spółek i 10 debiutów. Zainteresowanie warszawską giełdą spadło, wartość obrotów na rynku akcji ogółem wyniosła 274 mld zł w 2023 roku (dla porównania – w 2022 roku wynosiły one 286 mld zł).

Według dostępnych danych Komisji Nadzoru Finansowego, obejmujących okres do końca 2023 roku, zysk netto sektora bankowego wyniósł 27,9 mld zł. Dynamika zysków wyniosła 159,4% r/r, podczas gdy cały 2022 rok zamknął się zyskiem netto w wysokości 10,7 mld zł. Dobry wynik wiąże się z historycznie wysokim poziomem stóp procentowych w 2023 roku (stopa referencyjna NBP po dwóch obniżkach w II półroczu 23 wyniosła 5,75% na koniec roku), który umożliwił osiągnięcie wysokiego wyniku odsetkowego przez sektor. W 2023 roku obok dynamicznego wzrostu przychodów odsetkowych (+41,8% r/r, do 169,3 mld zł) krajowy sektor bankowy odnotował również bardzo wyraźny wzrost kosztów odsetkowych (+63,7% r/r). Warto zaznaczyć, że koszty operacyjne w zasadzie nie zwiększyły się (50,7 mld zł w 2023 roku w porównaniu do 49,8 mld zł w 2022 roku) mimo dynamicznego wzrostu płac nominalnych (12,2% średniorocznie) – było to możliwe dzięki wyraźnemu ograniczeniu kosztów ogólnego zarządu. Koszty ryzyka zmalały o 32,4% r/r.

Solidny wzrost wolumenu depozytów detalicznych o 11,2% r/r, utrzymująca się od maja 2023 roku dwucyfrowa dynamika może świadczyć o tym, że gospodarstwa domowe wykorzystują poprawiającą się koniunkturę i wciąż wysokie stopy procentowe do odbudowy nadwątlonych realnych oszczędności.

Wzrost wolumenu depozytów przedsiębiorstw o 8,8% r/r. Przyrost w tej kategorii depozytów wyraźnie zwalnia (szczytowa dynamika wyniosła 17,2% r/r w lutym 2023 roku), co może świadczyć o poprawie sentymentu wśród przedsiębiorców i ich optymizmie odnośnie do koniunktury w 2024 roku.

Wzrost pozostałych depozytów o +3,8% r/r, wobec wzrostu o +1,9% r/r w analogicznym miesiącu 2022 roku.

W listopadzie 2023 roku depozyty gospodarstw domowych stanowiły 61% wszystkich depozytów, depozyty przedsiębiorstw 25%, a pozostałe depozyty 14%. Około 83% wszystkich depozytów stanowiły depozyty bieżące.

W zakresie głównych kategorii należności na koniec 2023 roku odnotowano następujące trendy:

Spadek wolumenu należności od gospodarstw domowych o 2,2% w ujęciu rocznym, głownie z uwagi na spadek wartości kredytów mieszkaniowych w 2023 roku. Sprzedaż nowych kredytów mieszkaniowych w I kwartale 2023 roku kształtowała się na poziomie 2 mld zł, a następnie wzrosła znacząco do 9 mld zł w listopadzie. Przyczynami tego ożywienia było łagodzenie polityki pieniężnej, wsparcie rządowe i ogólna poprawa sentymentu gospodarstw domowych.

Spadek o 3% r/r należności w segmencie firm, oprócz spowolnienia gospodarki obniżającego popyt na kredyty dla firm, wpływ miała wysoka baza związana z finansowaniem kapitału obrotowego w 2022 roku. Wzrost o 14,3% r/r pozostałych kredytów.

Na koniec 2023 roku należności od gospodarstw domowych stanowiły 56% całości portfela, należności od przedsiębiorstw 27%, a pozostałe kredyty 17%.

Jakość portfela kredytowego sektora w 2023 roku pozostała na historycznie dobrych poziomach (NPL ratio wyniósł w grudniu 2023 roku 4,0% wobec 4,3% w grudniu 2022 roku) mimo recesyjnego dołka, przez który polska gospodarka przechodziła w ubiegłym roku.

Wskaźnik NPL w zakresie kredytów dla firm po grudniu 2023 roku wyniósł 6,1% i spadł z poziomu 6,4% odnotowanego rok wcześniej. Poprawa dotyczyła przede wszystkim wypłacalności MŚP (8,2% w porównaniu do 9,6% rok temu).

Udział kredytów zagrożonych w portfelu kredytów dla gospodarstw domowych nie zmienił się (5,0% w grudniu 2023 roku, tak samo jak w analogicznym okresie poprzedniego roku). Stagnacja wypłacalności gospodarstw domowych  dotyczyła kredytów mieszkaniowych (2,2% wobec 2,2% rok wcześniej) przy jednoczesnej poprawie w zakresie kredytów konsumpcyjnych (8,0% wobec 8,6% w grudniu 2022).