Dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw mocno wyhamowała w 2025 roku – z ponad 9% r/r w styczniu do lekko ponad 7% w listopadzie. W konsekwencji średnioroczna dynamika płac wyhamowała w okolice 8% z 11% rok wcześniej. Stagnacyjne trendy w zatrudnieniu oraz inflacja w celu NBP sprzyjają i będą sprzyjać dalszemu obniżaniu się dynamiki wynagrodzeń.
Zewnętrzne warunki działania
Wzrost gospodarczy
W 2025 roku dynamika polskiego PKB przyspieszyła z 3,0% do około 3,6% r/r. Głównym motorem wzrostu była konsumpcja prywatna, która przyspieszyła z 2,9% do około 3,7% r/r pomimo realnego spowolnienia wzrostu płac (z 7,5% do 4,0% r/r względem 2024).
Rozczarowały natomiast inwestycje, które wprawdzie wzrosły o 4,2% r/r, ale wolniej niż można się było spodziewać, zakładając przyspieszenie wydatkowania funduszy unijnych. Wkład handlu zagranicznego (eksportu netto) do wzrostu był drugi rok z rzędu ujemny i odjął 0,2 p.p. od dynamiki polskiego PKB w 2025 roku.
Rynek pracy
Stopa bezrobocia na koniec 2025 roku wyniosła 5,7% wobec 5,1% na koniec 2024 roku. Tak wyraźny wzrost wskaźnika nie jest efektem pogorszenia sytuacji na krajowym rynku pracy, lecz wynika ze zmian regulacyjnych związanych z reformą urzędów pracy. Tym samym lepszą na ten moment, gdyż pozbawioną czynnika regulacyjnego, miarą jest stopa bezrobocia według Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL), która w III kwartale 2025 roku wzrosła do 3,2% wobec 3,0% w III kwartale 2024 roku i II kwartale 2025 roku. Dynamika tego wskaźnika dobrze obrazuje kondycję krajowego rynku pracy w 2025 roku – mieliśmy do czynienia z lekkim pogorszeniem sytuacji w tym obszarze gospodarki, która wynikała z systematycznie malejącego popytu na pracę ze strony pracodawców, a jednocześnie utrzymującego się wysokiego wskaźnika aktywności zawodowej. Równolegle przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw było przez większość roku niższe o 0,8% r/r, a liczba etatów spadła do listopada 2025 roku o 40 tys. etatów (wobec 60 tys. rok wcześniej). To jednak w dużej części efekt cięć etatów, które odpowiadały za połowę wspomnianego spadku.
W I kwartale 2026 roku stopa bezrobocia z uwagi na czynniki sezonowe wzrośnie, ale ponownie zacznie spadać na przełomie dwóch pierwszych kwartałów, zmierzając w stronę tegorocznego minimum w okolicach 5,5%. Na koniec 2026 roku stopa bezrobocia powinna wrócić do poziomu z grudnia 2025 (5,7%). Dynamika płac będzie nadal hamować, lecz w nieco wolniejszym tempie, by ostatecznie obniżyć się o prawie 2 p.p. względem roku poprzedniego. W rezultacie dynamika wynagrodzeń nominalnych w sektorze przedsiębiorstw obniży się w 2026 roku do około 5,5%. Ponadto prognozujemy nieznaczne przyspieszenie dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw do -0,5% w 2026 roku z -0,8% w 2025 roku.
Inflacja i polityka pieniężna
W II półroczu 2025 roku nastąpił dalszy spadek inflacji konsumenckiej (CPI), która na koniec roku powróciła do celu NBP, szybciej niż zakładały wcześniejsze prognozy. Rok 2025 inflacja CPI zakończyła na poziomie 2,4% r/r. Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności, energii i paliw), choć pozostawała w trendzie spadkowym, kształtowała się na wyższym poziomie, głównie ze względu na utrzymującą się presję kosztową w sektorze usług. Średnioroczna inflacja CPI w 2025 roku wyniosła 3,6%, identycznie jak w 2024 roku, jednak przy zasadniczo odmiennej trajektorii w 2024 roku rosnącej, a w 2025 roku wyraźnie malejącej.
To jeszcze nie koniec procesu dezinflacji w Polsce, choć tempo spadku inflacji w 2026 roku wyraźnie spowolni. Presja inflacyjna ze strony cen regulowanych pozostanie ograniczona: ceny energii dla gospodarstw domowych w 2026 roku utrzymają się na zbliżonym poziomie, mimo formalnego „odmrożenia” cen energii elektrycznej. Dodatkowo weto prezydenta uniemożliwiło większe podwyżki akcyzy na wyroby alkoholowe i tytoniowe oraz podniesienie opłaty cukrowej. Również rynek żywności sygnalizuje niską presję cenową, w miarę wygasania wcześniejszych zaburzeń podażowych.
Inflacja bazowa przestaje być kluczowym problemem, choć inflacja usług pozostanie istotnie wyższa niż inflacja towarów, ze względu na „lepkość” wysokich kosztów pracy. Prognozowane wysokie tempo wzrostu gospodarczego w 2026 roku nie powinno generować dodatkowej presji inflacyjnej, biorąc pod uwagę wciąż domykającą się lukę popytową oraz relatywnie wysokie tempo wzrostu produktywności w gospodarce.
Zgodnie z naszymi prognozami średnioroczna inflacja CPI w 2026 roku wyniesie 1,9%, poniżej projekcji NBP oraz konsensusu rynkowego.
W IV kwartale 2025 roku Rada Polityki Pieniężnej (RPP) kontynuowała luzowanie monetarne, obniżając stopy procentowe na każdym z posiedzeń o 25 pb. Rok 2025 zakończył się stopą referencyjną na poziomie 4,00%, a łącznie w całym roku RPP obniżyła stopy o 175 pb, co jest najsilniejszym epizodem luzowania polityki pieniężnej od 2013 roku. Kluczowym czynnikiem umożliwiającym tak zdecydowane działania była szybsza od oczekiwań dezinflacja.
Po krótkiej, styczniowo-lutowej przerwie w cyklu oczekiwana jest kontynuacja obniżek stóp procentowych, a konsensus rynkowy wskazuje, że stopa referencyjna osiągnie poziom docelowy (co najmniej 3,25%) najpóźniej do połowy 2026 roku. Jednocześnie Rada prawdopodobnie będzie utrzymywać ostrożną komunikację, podkreślając ryzyka wystąpienia wtórnych efektów inflacyjnych związanych z domykającą się luką popytową, silnie ekspansywną polityką fiskalną oraz podwyższoną niepewnością geopolityczną.
Polityka fiskalna
Deficyt budżetu państwa w 2025 roku wyniósł około 276 mld zł (dane szacunkowe), o kilkanaście miliardów mniej niż zakładała ustawa budżetowa (289 mld zł) i zarazem o 65 mld zł więcej niż rok wcześniej. Wzrost deficytu był spowodowany głównie przez reformę finansowania samorządów (zwiększenie ich udziału w PIT) oraz przez konieczność spłaty przez Ministerstwo Finansów obligacji skarbowych PFR wyemitowanych w czasie pandemii o łącznej wartości 34 mld zł. Pojawiły się też nowe transfery socjalne (renty wdowie), ale ich skala była mniejsza niż rok wcześniej. Stawki podatków nie zmieniły się istotnie, ale dochody z nich były mniejsze od oczekiwań. Dotyczy to przede wszystkim podatku VAT, który przyniósł około 320 mld zł wobec planowanych 341 mld zł. Dochody z CIT miały wynieść 80 mld zł a przyniosły niespełna 70 mld zł. Deficyt całego sektora finansów publicznych wg naszych szacunków wyniósł około 7% PKB w 2025 roku (ostateczne dane opublikowane zostaną w kwietniu 2026 roku), wobec 6,5% PKB rok wcześniej.
To wysoki poziom, ale w minionym roku nie wiązało się to trudnością ze sfinansowaniem potrzeb pożyczkowych przez Ministerstwo Finansów. Rentowności obligacji skarbowych pozostawały podwyższone, ale premia za ryzyko naszego kraju – mierzona np. odchyleniem rentowności krajowych papierów skarbowych od obligacji niemieckich – spadła.
Rynek kapitałowy
Z uwagi na zmiany w amerykańskiej polityce handlowej, 2025 rok był turbulentnym rokiem, ale ostatecznie okazał się całkiem konwencjonalnym, jeśli chodzi o zyski inwestorów. Tym niemniej, nie wszystkie kategorie aktywów dały taki sam zarobek. Posiadacze obligacji skarbowych musieli liczyć się z dość skromnymi zyskami. Podobnie, jak w poprzednim roku, zmiany rynkowych stóp procentowych były rozłożone bardzo nierównomiernie. O ile trwające na całym świecie cykle łagodzenia polityki pieniężnej pozwoliły na wyraźny spadek rentowności obligacji krótkoterminowych, o tyle na tzw. długim końcu krzywej inwestorzy mogli liczyć na dużo mniej. W istocie rzeczy, rentowności 30-letnich papierów skarbowych na kluczowych rynkach albo nie zmieniły się, albo wręcz wzrosły. Takie zachowanie najdłuższych papierów skarbowych wynikało m.in. ze wzrostu ryzyk politycznych i geopolitycznych, wpływających na przepływy kapitału na świecie, a przede wszystkim z braku postępów w zakresie konsolidacji fiskalnej w głównych gospodarkach rozwiniętych. Rynki akcji za to radziły sobie znakomicie: amerykański S&P500 zyskał 16,4%, japoński Nikkei225 26,2%, niemiecki DAX 23%, chiński Shanghai Composite 18,4% a brytyjski FTSE250 9,0%. Francuski CAC40 zyskał 10,4%. Tym samym, 2025 rok wyróżniał się relatywnie niskimi zwrotami z inwestycji w amerykańskie akcje. Można to przypisać wyhamowaniu wzrostu gospodarczego w tym kraju, niepewności co do kształtu polityki handlowej i gospodarczej, zwiększonemu apetytowi na dywersyfikację portfeli inwestycyjnych po latach dominacji USA oraz czynnikom specyficznym dla poszczególnych państw (reflacja w Japonii, pakiet fiskalny w Niemczech).
W 2025 roku warszawska giełda wyróżniała się bardzo dobrą koniunkturą. Wszystkie główne indeksy warszawskiego parkietu odnotowały ponadprzeciętnie wysokie stopy zwrotu i bicie kolejnych rekordów wszechczasów (z wyjątkiem indeksu WIG20, który wciąż nie pobił maksimów z 2007 roku. Indeks szerokiego rynku WIG urósł o 47,3%, indeks największych spółek WIG20 zyskał 45,3%, średnie spółki ucieleśnione w indeksie mWIG40 dały zarobić 33,6% a indeks sWIG80 grupujący firmy o małej kapitalizacji wzrósł o 25,4%. W 2024 roku kontynuowany był trend spadku liczby spółek notowanych na giełdzie – doszło do 15 wycofań spółek i 3 debiutów. Zainteresowanie warszawską giełdą znacząco wzrosło, wartość obrotów na rynku akcji ogółem wyniosła 470 mld zł (dla porównania – w 2024 roku wynosiły one 331 mld zł).
Sektor bankowy
Według danych Komisji Nadzoru Finansowego zysk netto sektora bankowego w 2025 roku wyniósł 48,9 mld zł wobec 40,2 mld zł w całym 2024 roku (+21,6% r/r). Wzrost zysków miał miejsce w otoczeniu spadających stóp procentowych: nieelastyczna podaż depozytów pozwoliła na utrzymanie niezmienionych kosztów odsetkowych przy jednoczesnym wzroście przychodów odsetkowych o 3 mld zł r/r. Zmniejszeniu uległy również wydatki z tytułu wyniku z rezerw i odpisów, które dołożyły do zysku netto 3,5 mld zł r/r. Wynikowi sektora ciążył natomiast dynamiczny wzrost wynagrodzeń i kosztów ogólnego zarządu, które przełożyły się na wzrost kosztów działania banków o 4 mld zł.
Zgodnie z danymi KNF aktywa sektora bankowego w 2025 roku wyniosły 3 658,43 636,7 mld zł i wzrosły o 9,7% r/r.
Według danych NBP w zakresie głównych kategorii depozytów odnotowano następujące trendy:
Dynamika wolumenu depozytów gospodarstw domowych w 2025 roku pozostawała na jednocyfrowych poziomach i hamowała (9,4% r/r w styczniu, 7,9% r/r w grudniu). W 2026 roku dynamika depozytów będzie dalej hamować, zmierzając w okolice 7% r/r wobec niższych prognozowanych wzrostów płac. Wolumen depozytów przedsiębiorstw zdecydowanie przyspieszył pod koniec 2025 roku (14,4% r/r w grudniu), w 2026 roku jego wzrosty pozostaną dwucyfrowe. Będzie to stanowić lustrzane odbicie boomu kredytowego i umocnienia popytu firm na kredyt.
Struktura depozytów pozostała stabilna. W grudniu 2025 roku depozyty osób prywatnych odpowiadały za 88,6% wszystkich depozytów detalicznych. Udział depozytów terminowych pozostał wysoki (30,5%), choć uległ pewnemu obniżeniu wskutek cięć stóp procentowych. Prognozujemy, że w 2026 roku wzrost wolumenu depozytów bieżących będzie o połowę wyższy niż terminowych.
W zakresie głównych kategorii należności odnotowano następujące trendy:
W II połowie 2025 roku spadek stóp procentowych był czynnikiem wyraźnie stymulującym akcję kredytową. Wzrost portfela kredytów konsumpcyjnych przyspieszył z 5,8% r/r w styczniu do 8,1% r/r w grudniu. Jednocześnie mimo bardzo wysokich wartości nowej sprzedaży kredytów mieszkaniowych (ponad 100 mld zł, z czego jednak niemała część była efektem refinansowania już istniejących zobowiązań), wartość amortyzacji portfela hipotecznego była zbliżona do 70 mld zł. W efekcie wolumen złotowych kredytów mieszkaniowych urósł zaledwie o 8,0% r/r. Całkowity wzrost wolumenu kredytu detalicznego wyniósł w grudniu 4,1% r/r.
Zwiększone zainteresowanie przedsiębiorców kredytem, motywowane zarówno od strony popytowej (ożywienie gospodarcze, inwestycje KPO) jak i podażowej (spadek stóp procentowych) było wyraźnie widoczne w danych za 2025 roku. Portfel kredytów bieżących po sześciu miesiącach z rzędu z dwucyfrowymi wzrostami ostatecznie urósł o 7,2% r/r. Dynamika wolumenu kredytów inwestycyjnych wyniosła 10,5% r/r. Kredyty dla firm urosły łącznie o 9,0% r/r.
Jakość portfela kredytowego sektora w 2025 roku poprawiła się i jest na historycznie najlepszych poziomach (NPL ratio wyniósł w listopadzie 2025 roku 3,4% wobec 3,7% na koniec 2024 roku). Dalsze spadki stóp procentowych i ożywienie gospodarcze będą oddziaływać w kierunku dalszej poprawy jakości portfela kredytowego.
Udział kredytów zagrożonych w portfelach kredytów dla gospodarstw domowych (3,5%) i małych przedsiębiorców (6,6%) pozostał na korzystnej, spadkowej trajektorii. Odsetek ryzykownych zobowiązań dużych przedsiębiorstw wskutek zdarzeń z drugiej połowy 2024 roku osiągnął szczyt w marcu 2025 roku (7,1%), by w kolejnych miesiącach obniżyć się do 6,8%.
Działalność Grupy Kapitałowej Banku Pekao S.A. w 2025 roku była w głównej mierze determinowana przez sytuację makroekonomiczną w kraju i za granicą. Rok 2025 był okresem stabilizacji oraz przyspieszenia w polskiej gospodarce.
Polska w 2025 roku znajdowała się w fazie umiarkowanego ożywienia gospodarczego, osiągając tempo wzrostu PKB w przedziale 3,5%–3,7%. Głównymi czynnikami napędzającymi gospodarkę w 2025 roku była m.in. konsumpcja prywatna, napływ funduszy z Krajowego Planu Odbudowy (KPO), wzrost inwestycji publicznych oraz łagodzenie polityki pieniężnej. Zgodnie z listopadową „Projekcją inflacji i PKB” i prognozami Banku, w 2026 roku nastąpi dalsze przyspieszenie wzrostu gospodarczego. Prognozujemy, że wzrost PKB wyniesie 4,0%.
Roczny wskaźnik inflacji konsumenckiej (CPI) w grudniu 2025 roku obniżył się do 2,4%, nieco poniżej celu NBP na poziomie 2,5%. Na koniec 2025 roku inflacja w Polsce była mniejsza o blisko połowę niż rok wcześniej. Czynnikami ryzyka w 2025 roku które miały wpływ na poziom inflacji były m.in. kształt polityki fiskalnej, oczekiwane ożywienie popytu w gospodarce, dalsze kształtowanie się dynamiki płac oraz sytuacja makroekonomiczna za granicą, w tym zmiany cen surowców i inflacji na świecie. W świetle dostępnych prognoz w najbliższych 12 miesiącach inflacja będzie kształtować się w pobliżu celu NBP.
Polityka pieniężna w 2025 roku charakteryzowała się cyklem obniżek stóp procentowych, mających na celu dostosowanie poziomu stóp do spadającej szybciej od oczekiwań inflacji. Decyzję RPP (sześć obniżek stóp) w 2025 roku doprowadziły do obniżenia stopy referencyjnej z 5,75% do 4,00%.
Polski sektor bankowy w 2025 roku odnotował silne wyniki finansowe, z zyskiem netto zbliżającym się do rekordu dzięki wysokim przychodom odsetkowym i sprzedaży obligacji skarbowych. To w głównej mierze efekt wciąż podwyższonych stóp procentowych. Pomimo obniżek stóp procentowych, które zaczęły spowalniać wzrost, zysk był rekordowy i wyższy niż zysk za 2024 rok. Obniżki stóp procentowych przyczyniły się do zwiększenia tym samym kosztów i wprowadziły presję na marże, co skłoniło banki do dywersyfikacji i inwestycji technologicznych, utrzymując stabilną pozycję kapitałową i płynnościową.
W 2025 roku polskie banki odnotowały stabilny wzrost depozytów, szczególnie gospodarstw domowych. Istotnym czynnikiem, który miał wpływ na dynamikę wzrostu depozytów były obniżki stóp NBP z 5,75% na koniec 2024 do 4% na koniec 2025 roku.
Dynamika kredytów bankowych w 2025 roku była wzrostowa, szczególnie w segmencie kredytów mieszkaniowych i gotówkowych, napędzana spadającymi stopami procentowymi, rosnącą zdolnością kredytową i dochodami, co prowadziło do wzrostu akcji kredytowej. Spadki stóp procentowych sprzyjały kontynuacji poprawy warunków dla kredytobiorców, po słabszym początku 2025 roku, w drugiej połowie roku nastąpiło wyraźne odbicie na rynku kredytów ratalnych. Stabilizacja wyniku odsetkowego, pomimo obniżek stóp procentowych, znacząco wspierała ogólne przychody.
Koszty ryzyka w sektorze bankowym w 2025 roku w Polsce kształtowały się głównie pod wpływem ryzyka prawnego związanych z kredytami frankowymi. Ryzyko prawne związane z kredytami walutowymi pozostaje istotne, choć jego wpływ na stabilność systemu finansowego został istotnie ograniczony. Systematycznie maleje wartość mieszkaniowych kredytów denominowanych w walutach obcych, w efekcie spłat oraz zapadania wyroków sądowych i zawierania ugód z kredytobiorcami. Skala utworzonych rezerw sprawia, że sektor jest obecnie dobrze przygotowany na dalszą materializację tego ryzyka. Mimo to, koszty związane z walutowymi kredytami mieszkaniowymi nadal będą stanowić obciążenie dla banków. Po upływie kilku lat od pierwszego orzeczenia TSUE, banki mają doświadczenie w zarządzaniu ryzykiem walutowych kredytów mieszkaniowych, w tym w szacowaniu potrzebnych rezerw i w zawieraniu ugód z kredytobiorcami. Coraz częściej oferują ugody również w odniesieniu do umów objętych sporami sądowymi.
Banki efektywnie zarządzają innymi obszarami ryzyka jak ryzyko regulacyjne i legislacyjne (MREL, wymogi kapitałowe), utrzymując stabilność systemu finansowego i dostosowując się do dynamicznego otoczenia.
Koszty operacyjne polskiego sektora bankowego w 2025 roku rosły umiarkowanie, zgodnie z inflacją, przy jednoczesnej poprawie efektywności. Kluczowe dla zarządzania kosztami były inwestycje w cyfryzację, sztuczną inteligencję i personalizację ofert, co pomagało utrzymać dyscyplinę kosztową mimo rosnących nakładów na technologię.
W 2025 roku banki kontynuowały procesy związane z transformacją operacyjną i cyfrową, rosło znaczenie obsługi klientów w kanałach zdalnych i digitalizowano wiele procesów bankowych. Wprowadzano nowe rozwiązania techniczne i rozbudowywano funkcjonalności aplikacji bankowych. Zjawiskom tym towarzyszyła redukcja placówek stacjonarnych.