Zewnętrzne warunki działania

W 2021 roku polska gospodarka wzrosła o 5,7%, wobec spadku o 2,5% rok wcześniej. Wg danych kwartalnych poziom PKB sprzed pandemii został osiągnięty jeszcze w II kwartale 2021 roku. Popyt krajowy w 2021 roku wzrósł o 8,2%, podczas gdy wymiana handlowa z zagranicą odjęła 1,9 p.p. Wzrost gospodarczy był niemal w równych proporcjach napędzany przez odbicie konsumpcji (4,8% r/r, z czego konsumpcja prywatna 6,2% r/r) oraz znaczący wzrost akumulacji (23,2% r/r) wpływ na to miało zarówno odbicie w inwestycjach (8,0% r/r), jak i dynamiczna odbudowa zapasów w przedsiębiorstwach (+2,7 p.p. wkładu do wzrostu PKB). Rok 2021 można podsumować jako okres normalizacji popytu konsumpcyjnego po pandemii, odbudowy zapasów oraz niepełnego ożywienia w inwestycjach.

W 2022 roku polska gospodarka wyhamuje do 4% r/r. Naszym zdaniem będzie to konsekwencja działania kilku czynników. Po pierwsze, słabość nastrojów konsumenckich (spadek bieżących ocen koniunktury do najniższych poziomów od przełomu 2012/13) sugeruje mniejszą skłonność do zakupów i hamowanie konsumpcji. Po drugie, niższy wzrost inwestycji z uwagi na problemy inwestycji publicznych (opóźnienia w realizacji, brak projektów, zawieszenie KPO). Po trzecie, zacieśnienie polityki pieniężnej, które będzie wywierać coraz większy negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, kumulując się na przełomie 2022 i 2023 roku.

W 2021 roku krajowy rynek pracy bardzo szybko nadrabiał straty związane z pandemią, szczególnie w drugiej połowie roku, po znaczącym złagodzeniu obostrzeń epidemicznych. Kryzys spowodowany pandemią COVID-19 mający znamiona katastrofy naturalnej, a nie cyklicznej dekoniunktury, nie wygenerował długotrwałych negatywnych konsekwencji dla rynku pracy. Dużą rolę odegrały też rządowe tarcze pomocowe. Obawy o redukcję zatrudnienia w ramach dostosowania się do panującej sytuacji gospodarczej przez przedsiębiorstwa w momencie rozliczania Tarczy Finansowej PFR warunkującej umorzenie subwencji utrzymaniem zatrudnienia przez 12 miesięcy od momentu jej otrzymania, nie zrealizowały się.

Stopa bezrobocia na koniec 2021 roku wyniosła 5,4% wobec 6,3% na koniec 2020 roku. Tempo spadku bezrobocia w drugiej połowie roku było szybsze niż wzorzec sezonowy z lat przed pandemią. Rynek pracy bardzo szybko przeistoczył się w „rynek pracownika”, a popyt na pracę pozostawał silny, o czym świadczyła bardzo wysoka liczba publikowanych ofert pracy. Z kolei przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w grudniu 2021 roku 6,362 mln osób, tj. o 33 tys. więcej niż w grudniu 2020 roku. Najszybszy wzrost etatów miał miejsce w sektorach najsilniej dotkniętych konsekwencjami pandemii, m.in. zakwaterowaniu, gastronomii oraz handlu. Z kolei największym wygranym czasu pandemii został sektor IT, w którym zatrudnienie na koniec 2021 roku było zdecydowanie wyższe niż w okresie sprzed pandemii.

Dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw zanotowała wyraźne odbicie w 2021 roku do 8,6% z 4,8% w 2020 roku. Mimo efektu niskiej bazy statystycznej tempo wzrostu płac w okresie postpandemicznej odbudowy przewyższyło oczekiwania rynkowe. Wzrostowi presji płacowej sprzyjało bardzo szybkie ożywienie gospodarcze przy jednocześnie stopniowo wyczerpujących się zasobach dostępnych pracowników. Rosnące problemy z podażą pracy raportowali pracodawcy szczególnie z sektora przemysłowego, budownictwa, transportu, ale także pracodawcy z sektora HoReCa, który szczególnie mocno ucierpiał przez pandemię. Równocześnie, przy mocno podwyższonej inflacji, zwiększało się ryzyko rozkręcenia się spirali płacowo-cenowej. Dynamika płac realnych w 2021 roku wyniosła 3,4% r/r.

Stopa bezrobocia w 2022 roku będzie dalej obniżać się, ale równolegle z prognozowanym schłodzeniem gospodarki, w wolniejszym tempie niż w 2021 roku. Na koniec 2022 roku wyniesie 4,9% wobec 5,4% na koniec 2021 roku. Coraz bardziej będą się nasilać problemy związane z przegrzewającym się rynkiem pracy. Początek 2022 roku na rynku pracy będzie szczególnie trudny ze względu na zaostrzającą się sytuację pandemiczną związaną z rozprzestrzenianiem się wariantu Omikron koronawirusa i prognozowaną rekordową liczbą nowych zakażeń oraz osób przebywających na kwarantannie. Niedobory krajowej podaży pracy powinien dalej uzupełniać napływ cudzoziemców. „Wydrenowany” rynek pracy oraz prognozowana bardzo wysoka inflacja podbiją dynamikę płac do bardzo wysokich, dwucyfrowych poziomów – zakładamy, że wynagrodzenia w 2022 roku wzrosną o około 11%.

Średnioroczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2021 roku wyniósł 5,1% wobec 3,4% w 2020 roku. Poziom inflacji w 2021 roku okazał się znacznie wyższy od oczekiwań rynkowych. Bardzo szybkie, postpandemiczne odbicie światowego popytu napotkało barierę znacznie wolniej odbudowujących się zdolności produkcyjnych. Problemy z zerwanymi łańcuchami dostaw, brakami surowców oraz półproduktów wywindowało ceny wielu towarów przemysłowych w drugiej połowie roku na niespotykane do tej pory poziomy. Dowodem może być wysoki poziom inflacji producenckiej (PPI), która w 2021 roku wyniosła średniorocznie 7,9%, a na koniec roku w grudniu już 14,2%.

Na wzrost cen w 2021 roku miał wpływ także wzrost inflacji bazowej (po wyłączeniu cen żywności i energii), która wzrosła do 4,1% z 3,9% w 2020 roku, m.in. ze względu na wzrost cen odbudowującego się po pandemii sektora usług. Rosnące koszty energii oraz pracy były przenoszone na ceny towarów końcowych w środowisku wysokiego popytu. Inflację podbijały również paliwa ze względu na wysoki wzrost cen rynkowych ropy naftowej. Ceny paliw wzrosły w 2021 roku o 22,9%.

Prognozowanie inflacji w 2022 roku jest trudnym wyzwaniem ze względu na wprowadzoną z początkiem roku Tarczę Antyinflacyjną, której głównym celem jest obniżka cen detalicznych poprzez kanał niższych podatków pośrednich. Czas jej obowiązywania został ustalony do końca lipca, jednakże pozostawiono możliwość jej przedłużenia w przypadku utrzymywania się inflacji na podwyższonym poziomie. Dlatego w scenariuszu bazowym zakładamy, że działanie Tarczy zostanie przedłużone co najmniej do końca 2022 roku. Tarcza mocno zadziała bezpośrednio na czynniki nie bazowe, tj. żywność, paliwa oraz nośniki energii. Jednakże, gigantyczne podwyżki cen rynkowych energii, które wpłyną na klientów biznesowych, będą przenoszone na ceny towarów i usług w kategoriach bazowych w środowisku dalej utrzymującego się mocnego popytu. Mocno rozgrzany rynek pracy będzie również podbijał presję płacowo-cenową. Dlatego spodziewamy się kontynuacji silnego trendu wzrostowego inflacji bazowej. Niemałą cegiełkę dołoży również wysoki wzrost cen żywności.

W naszym bazowym scenariuszu średnioroczna inflacja w 2022 roku wyniesie około 8% ze szczytem inflacji na początku roku

• ponad 9% r/r. Tarcza Antyinflacyjna prawdopodobnie uchroni nas przed scenariuszem dwucyfrowej inflacji w pierwszej połowie 2022 roku. Kosztem będzie wydłużenie okresu podwyższonej inflacji i tym samym odłożenie jej powrotu do celu co najmniej na rok 2024.

Rok 2021 upływał pod znakiem korekty kursu NBP – retoryka banku zaczęła zmieniać się wiosną, w miesiącach letnich bank centralny zaczął sygnalizować, że podwyżki stóp procentowych nadejdą wkrótce, a w październiku zaskoczył pierwszą podwyżką stóp procentowych od 2012 roku (o 40 p.b.). Od tego czasu stopy procentowe wzrosły łącznie o 215 pb, zakończono również program skupu aktywów i podniesiono stopę rezerw obowiązkowych z 0,5 do 2,0%. Bieżący cykl zacieśnienia polityki pieniężnej jest najszybszym w tym stuleciu i wg naszych prognoz jego tempo i skala nie spadną w kolejnych miesiącach. W I połowie 2022 roku stopa referencyjna NBP sięgnie 4% (cykl zakończy się najpóźniej w lipcu), a uwaga rynków przesunie się na długość okresu stabilizacji stóp. Może on być dłuższy niż w 2012 i 2008 roku – spodziewamy się, że poziom 4% utrzyma się do końca 2023 roku.

Rok 2021 był rokiem konsolidacji fiskalnej po gwałtownym wzrośnie deficytu i długu publicznego rok wcześniej. Kolejnym falom pandemii nie towarzyszyły już głębokie lock-downy gospodarki. Tarcze antykryzysowe miały o wiele mniejszą skalę. Pozwoliło to ograniczyć wzrost wydatków budżetowych w 2021 roku do około 5% r/r. Odbudowa gospodarki po pandemii i przyspieszenie inflacji przełożyły się na dynamiczny wzrost dochodów podatkowych. W całym roku wzrosły one o około 17% r/r. Dochody niepodatkowe wzrosły jeszcze silniej (26% r/r), głównie za sprawą rosnących cen uprawnień do emisji CO2. Wpływy z aukcji wspomnianych uprawnień przekroczyły 25 mld zł, podczas gdy w ustawie budżetowej założono 10,4 mld zł. Budżet wsparła także wpłata z zysku NBP w wysokości prawie 9 mld zł. Deficyt budżetu państwa wyniósł naszym zdaniem około 35 mld zł, czyli znacząco mniej niż założono w pierwotnej ustawie budżetowej (82 mld zł). Towarzyszyło temu znaczące ograniczenie pozabudżetowego finansowania wydatków publicznych. BGK i PFR wyemitowały obligacje o wartości 39,6 mld zł wobec 165 mld zł rok wcześniej. Deficyt finansów publicznych, czyli sektora „general government” wg metodologii ESA2010 obniżył się naszym zdaniem z 6,9 do 2,3% PKB. Pozwoliło to znacznie spowolnić wzrost długu publicznego i ograniczyć jego udział w PKB z 57,4 do około 55% PKB.

W 2022 roku spodziewamy się zatrzymania, ale nie odwrócenia konsolidacji fiskalnej. Deficyt finansów publicznych wyniesie naszym zdaniem 2,4% PKB zaś dług publiczny obniży się do 52% PKB. Dochody budżetu państwa będą wciąż dynamicznie rosnąć dzięki wysokiemu nominalnemu wzrostowi gospodarczemu, wpłacie z zysku NBP (w wysokości nawet 13 mld zł) oraz z wciąż rosnącym cenom uprawnień do emisji CO2. W podobnym stopniu zwiększą się też wydatki publiczne. Zakładamy, że okres obowiązywania tarcz antyinflacyjnych zostanie wydłużony co najmniej do końca roku (obecnie rząd planuje ich wygaszenie w lipcu) a ich łączny koszt dla budżetu wyniesie 31 mld zł. Z kolei reforma podatkowa Polski Ład spowoduje ubytek dochodów publicznych o około 16 mld zł.

W 2021 roku główne indeksy giełdowe podążały wzdłuż trendu z końcówki poprzedniego roku, korekty spadkowe były rzadkie i bardzo płytkie. Ostatecznie, amerykańskie indeksy S&P 500 i Dow Jones wzrosły odpowiednio o 20,2 i 18,7%, niemiecki DAX zyskał 12,8%, brytyjski FTSE zyskał 15,5%, a francuski CAC – 28,9%.

Najwięcej działo się na rynkach stopy procentowej. W 2021 roku następowała normalizacja polityki pieniężnej i poziomu stóp, różna w różnych krajach. Pierwszy wzrost rynkowych stóp był stosunkowo łagodny (można określić go mianem reflacyjnego)

• w styczniu i lutym rentowności obligacji rosły na fali optymizmu zainicjowanej przez uruchomienie programu szczepień, otwieranie głównych gospodarek i złagodzenie polityki fiskalnej po wyborach w USA. Druga fala wzrostów rynkowych stóp wydarzyła się III kwartale i była związana ze wzrostem inflacji na świecie, widocznym we wszystkich możliwych wskaźnikach (od cen surowców po odczyty inflacji konsumenckiej). Ta sytuacja trwa po dziś dzień, a inwestorzy w międzyczasie zmieniali swoją interpretację tych zdarzeń kilkukrotnie, by zatrzymać się na zakładającej powszechne zacieśnienie polityki pieniężnej – szybkie i niekorzystne dla wzrostu gospodarczego w głównych gospodarkach. Rok 2021, a zwłaszcza jego druga połowa, był okresem umocnienia USD napędzanego przez postrzeganie, że gospodarka amerykańska dysponuje przewagami (tempo wzrostu PKB, postępy w odbudowie po pandemii, przyszły poziom stóp i harmonogram normalizacji polityki pieniężnej).

W 2021 roku wszystkie główne indeksy giełdowe warszawskiego parkietu rosły w dwucyfrowym tempie. Stopa zwrotu indeksu szerokiego rynku WIG wyniosła 21,5%, WIG20 zanotował wzrost o 14,3%, natomiast indeks średnich spółek mWIG40 zyskał 33%, a indeks sWIG80, grupujący spółki o mniejszej kapitalizacji, odnotował wzrost około 24,6%. W 2020 roku kontynuowany był trend spadku liczby spółek notowanych na giełdzie – w 2021 roku doszło do 19 wycofań spółek i 16 debiutów. Debiuty cieszyły się dużym zainteresowaniem inwestorów i obroty na warszawskiej giełdzie pozostały relatywnie wysokie. Wartość obrotów na rynku akcji ogółem wyniosła 271,5 mld zł w 2021 roku (dla porównania – w 2020 roku wynosiły one 288,6 mld zł).

Według danych Komisji Nadzoru Finansowego (KNF), w okresie styczeń-listopad 2021 roku zagregowany zysk netto sektora bankowego wyniósł 12,1 mld zł i wzrósł o 54% w stosunku do analogicznego okresu 2020 roku. Wynik odsetkowy był pod presją niższych stóp procentowych przez większość tego czasu (pierwsza podwyżka w październiku), a duża poprawa wyniku netto to zasługa przede wszystkim wyraźnie niższych kosztów ryzyka (efekt między innymi lepszego rozeznania faktycznych gospodarczych skutków kryzysu, jak też większego optymizmu co do dalszego rozwoju sytuacji) oraz rosnących dochodów z tytułu opłat i prowizji.

Całkowite przychody operacyjne sektora wzrosły o 2% r/r. Strata po stronie wyniku odsetkowego (-4% r/r) spowodowana niskimi stopami procentowymi została z nawiązką pokryta przez mocny wzrost wyniku prowizyjnego (+16% r/r) oraz odbudowę tzw. pozostałych przychodów (+14% r/r). Koszty działania banków były zbliżone do odnotowanych rok wcześniej (+0,5% r/r), natomiast ze wspomnianych wcześniej powodów (i przy wysokiej bazie odniesienia) znacząco niższe były koszty ryzyka sektora (-31% r/r).

Zgodnie z danymi KNF aktywa sektora bankowego na koniec listopada 2021 roku wyniosły 2 613 mld zł i wzrosły o 11% r/r. Depozyty sektora niefinansowego przyrosły o 9%, natomiast należności o 4%.

Według danych NBP w zakresie głównych kategorii depozytów na koniec 2021 roku odnotowano następujące trendy1:

• wzrost o 6,7% r/r wolumenu depozytów gospodarstw Tempo było wyraźnie niższe niż rok wcześniej – przez cały 2020 rok dynamiki utrzymywały się powyżej 10% r/r, wspierane przez różnego rodzaju programy pomocowe i efekt kumulowania oszczędności w obawie przed kryzysem,
• wzrost wolumenu depozytów przedsiębiorstw o nieco ponad 10% r/r. Tempo było znacznie słabsze niż na koniec 2020 roku (+19% r/r), kiedy podobnie jak w segmencie detalicznym duża była rola tzw. tarcz antykryzysowych i napływu środków z tego tytułu. W 2021 roku tempo uległo „normalizacji”, ale i tak pozostaje względnie wysokie,
• wzrost pozostałych depozytów o 11% r/r wobec wzrostu o 17% r/r w 2020

Na koniec 2021 roku depozyty gospodarstw domowych stanowiły 65% wszystkich depozytów, depozyty przedsiębiorstw 25%, a pozostałe depozyty 10%. Około 83% wszystkich depozytów stanowiły depozyty bieżące.

W zakresie głównych kategorii należności na koniec 2021 roku odnotowano następujące trendy2:

• wzrost w ujęciu rocznym o 4,8% wolumenu należności od gospodarstw domowych. Tempo było nieco wyższe od tego odnotowanego rok wcześniej (+3% r/r). Niezmiennie wysoką, dwucyfrową dynamikę prezentował segment kredytów mieszkaniowych, napędzany dużą aktywnością kupujących (zwłaszcza w pierwszych trzech kwartałach roku) i wzrostem cen mieszkań. Stopniowo odbijało też jednak tempo wzrostu najbardziej dotkniętych pandemią kredytów konsumenckich,
• wzrost o 4,2% r/r należności w segmencie firm, co stanowiło wyraźne odbicie trendu wobec spadku o 5,5% r/r na koniec 2020 roku. Aktywność kredytową przedsiębiorstw zwiększyło silne ożywienie gospodarki na przestrzeni 2021 roku. Wybicie na koniec roku zanotowały zwłaszcza kredyty obrotowe, choć wciąż niska dynamika kredytów inwestycyjnych świadczy o utrzymującej się niepewności,
• wzrost o 8,2% r/r pozostałych należności (wobec wyjątkowo silnego wzrostu o 38% na koniec 2020 roku).

Na koniec 2021 roku należności od gospodarstw domowych stanowiły 58% całości portfela, należności od przedsiębiorstw 26%, a pozostałe kredyty 16%.

Jakość portfela kredytowego sektora w 2021 roku wyraźnie się poprawiła, po tym jak na przestrzeni 2020 roku odnotowała tylko umiarkowane – biorąc pod uwagę bezprecedensowy charakter i wpływ kryzysu związanego z pandemią – pogorszenie. W szczególności:

• wskaźnik NPL w zakresie kredytów dla firm po listopadzie 2021 roku wyniósł 7,7% i spadł z poziomu 8,8% odnotowanego rok wcześniej. Poprawa dotyczyła zarówno segmentu firm dużych (spadek z 5,3% do 4,4%), jak i małych i średnich (z 11,9% do 11,1%),
• udział kredytów zagrożonych w portfelu kredytów dla gospodarstw domowych osiągnął w tym samym momencie poziom 5,3% wobec 6,0% po listopadzie 2020 roku. Ogólna poprawa jakości portfela była efektem przede wszystkim niższego wskaźnika dla kredytów konsumpcyjnych (10,1% vs. 11,3% rok wcześniej), natomiast w przypadku segmentu kredytów mieszkaniowych spadł on tylko nieznacznie (z 2,5% do 2,4%).