W 2025 polska gospodarka nabierze nieco większego rozpędu, a wzrost PKB – według naszych prognoz przyspieszy do 4,0%. Złoży się na to kilka czynników. Po pierwsze, zobaczymy odbudowę inwestycji z uwagi na większe nakłady sektora publicznego i jednoczesną stabilizację inwestycji prywatnych. Po drugie, ujemny wkład eksportu netto będzie miał mniejszą skalę ze względu na odbudowę popytu wewnętrznego w strefie euro. Po trzecie, wzrost konsumpcji utrzyma się na poziomie około 3% r/r – mimo spowolnienia wzrostu realnych dochodów ze względu na zakończenie przyspieszonej odbudowy oszczędności przez Polaków.
Zewnętrzne warunki działania
Wzrost gospodarczy
Rok 2024 był okresem ożywienia gospodarczego po stagnacji rok wcześniej. Wzrost gospodarczy wyniósł 2,9% r/r wg wstępnego szacunku GUS. Tempo tego ożywienia było jednak bardzo powolne na tle historycznym i rozczarowujące względem prognoz. Mimo szybkiego wzrostu realnych dochodów gospodarstw domowych, sięgającego 7% w skali roku, konsumpcja prywatna rosła względnie powoli (ok. 3% r/r). Priorytetem okazała się odbudowa oszczędności. Wzrost inwestycji był bardzo niewielki (zbliżony do 1% r/r) ze względu na cykl funduszy unijnych.
Rynek pracy
Stopa bezrobocia na koniec 2024 roku wyniosła 5,1% wobec również 5,1% na koniec 2023 roku. Stagnacja tego wskaźnika dobrze obrazuje kondycję polskiego rynku pracy w 2024 roku, który wykazywał nie tylko stagnacyjne, ale lekko spadkowe tendencje. Było to bezpośrednim skutkiem osłabienia popytu konsumpcyjnego sprzed roku, malejącym popytem zza granicy, ale również rosnących kosztów zatrudnienia. Mimo niesprzyjającego otoczenia, stopa bezrobocia w 2024 roku dwukrotnie sięgnęła historycznego minimum (4,9%). Brak wyraźnych wzrostów wskaźnika to efekt utrzymującej się ciasności na rynku pracy oraz antycypacji nadchodzącego odbicia gospodarczego przez pracodawców. W konsekwencji przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w ujęciu liczby etatów spadło o 50 tys. (średniorocznie -0,4% r/r) wobec spadku liczby zatrudnionych o jedyne 20 tys. – to efekt unikania zwolnień w oczekiwaniu na poprawę koniunktury.
W I kwartale 2025 roku stopa bezrobocia z uwagi na czynniki sezonowe wzrośnie, ale ponownie zacznie spadać na przełomie dwóch pierwszych kwartałów, żeby osiągnąć swoje historyczne minimum w drugiej połowie roku. Na koniec 2025 roku stopa bezrobocia powinna obniżyć się do 4,8% z 5,1% rok wcześniej. Z kolei dynamika płac będzie podążać trendem spadkowym, by finalnie obniżyć się o około 1 p.p. względem roku poprzedniego. Przy rosnącej szczególnie na początku roku inflacji płace realne mocno wyhamują i wzrosną jedynie o 4%. Dynamika wynagrodzeń nominalnych w sektorze przedsiębiorstw obniży się w 2025 roku do około 8,7%. Ponadto prognozujemy przyspieszenie dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw do 0,1% w 2025 roku z -0,4% w 2024 roku.
Inflacja i polityka pieniężna
Na przełomie 2023 i 2024 roku zakończył się okres dynamicznej dezinflacji opartej na wygaszeniu nadzwyczajnych szoków zewnętrznych (pandemiczny, podażowy, energetyczny, wojenny) i idącego za tym zejścia z wysokiej bazy odniesienia, szczególnie inflacji niebazowej. Inflacja konsumencka (CPI) w marcu 2024 roku osiągnęła niższe od wcześniejszych prognoz minimum w wysokości 2,0% r/r. Tym samym inflacja znalazła się w dopuszczalnym przedziale wahań od celu NBP (2,5% +/- 1 p.p. ), ale był to pobyt chwilowy. Niższa od oczekiwań inflacja była spowodowana głównie cenami żywności, na które duży wpływ miała wojna cenowa dużych detalistów w momencie powrotu wyższej stawki VAT na podstawowe artykuły żywnościowe (do 5%), co miało miejsce od kwietnia. Z kolei w II połowie 2024 roku ceny żywności podbijane były niską podażą na krajowym rynku owoców i warzyw. Z końcem roku pojawiały się problemy z podażą także innych produktów żywnościowych podbijając ich ceny.
Kształt ścieżki inflacyjnej na przestrzeni 2024 roku był mocno uzależniony od czynników regulowanych. Wspomniany wcześniej powrót do wyższej stawki VAT na żywność podniósł inflację konsumencką od II kwartału o ok. 0,8 p.p., ale ze względu na wojnę cenową wpływ był rozłożony w czasie. Z kolei częściowe odmrożenie cen energii elektrycznej oraz gazu dla gospodarstw domowych podbiło inflację od lipca o 1,4 p.p.
Inflacja bazowa na przestrzeni 2024 roku asymptotycznie się obniżała osiągając swoje minimum w III kwartale nieznacznie powyżej 3,5% r/r. Następnie do końca roku utrzymywała się stabilnie blisko 4%. Problemem pozostawała podwyższona inflacja usług w konsekwencji dobrej sytuacji na rynku pracy i utrzymującej się wysokiej dynamiki wynagrodzeń. Koszty pracy stanowią w usługach znacznie większy udział w całkowitych kosztach działalności operacyjnej, a ich przełożenie na ceny detaliczne jest długotrwałe.
Rok 2024 zakończył się inflacją konsumencką nieznacznie poniżej 5% r/r, średniorocznie wyniosła 3,6%.
Z początkiem 2025 roku zakładamy kolejne przyspieszenie inflacji ze szczytem w marcu około 5,5% r/r ze względu na efekt niskiej bazy odniesienia. Z kolei z początkiem II półrocza zaliczymy przez efekty bazowe tąpnięcie w dół poniżej 4,0% r/r. Według oficjalnej legislacji ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych zostaną zamrożone co najmniej do września 2025 roku, a pobieranie opłaty mocowej do połowy roku. Zakładając, że po tym okresie ceny energii zostaną odmrożone, to prawdopodobnie ceny taryfowe zaproponowane przez dostawców energii i zatwierdzone przez URE nie będą już odbiegać od obecnych zamrożonych cen, więc nie spodziewamy się z tego powodu skoku inflacji w IV kwartale 2025 roku. Jednakże „lepka”, uporczywa inflacja bazowa (szczególnie inflacja usług) będzie nam towarzyszyć przez większą część roku. Na trwałe do celu inflacyjnego NBP (rozumianego jako przedział dopuszczalnych wahań od celu) nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w I połowie 2026 roku.
W 2024 roku RPP nie zmieniła stóp procentowych (stopa referencyjna kształtowała się nadal na poziomie 5,75%). Niemniej jednak widoczna była duża zmienność w nastawieniu RPP co do perspektyw polityki pieniężnej. W I połowie 2024 roku RPP nastawiona była na utrzymanie na tym samym poziomie stóp procentowych co najmniej do końca 2025 roku. Jednakże od września nastąpił wyraźny zwrot, a Prezes NBP mówił o możliwości rozpoczęcia cyklu obniżek stóp już w II kwartale 2025 roku. Nakreślił warunki, które powinny zostać spełnione aby tak się stało: stabilna bieżąca inflacja oraz prognozowany spadek inflacji do celu NBP. Jednak już w ostatnich miesiącach 2024 roku Prezes NBP wrócił do poprzedniego stanowiska o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie uzasadniając tę zmianę obawami w związku ze wzrostem inflacji w IV kwartale w wyniku odmrożenia cen energii. Brak oficjalnej legislacji upewniającej o stabilizacji cen energii po okresie zamrożenia (do września 2025 roku) może wspierać takie obawy. Większość członków Rady Polityki Pieniężnej wydaje się je podzielać, co przesuwa moment rozpoczęcia cyklu cięć stóp procentowych co najmniej na II połowę 2025 roku.
Przy niesprzyjających czynnikach makroekonomicznych (m.in. uporczywa inflacja bazowa, solidny wzrost gospodarczy) w pewnym momencie projekcja NBP pokaże inflację poniżej celu w horyzoncie prognozy. Zakładamy, że w lipcu (wraz z nową projekcją inflacyjną) skłoni to RPP do cięć stóp – łącznie o 100 pb do końca 2025 roku (do 4,75%) i kolejne 125 pb w 2026 roku (do 3,50%).
Polityka fiskalna
Deficyt budżetu państwa w 2024 roku wyniósł 211 mld zł. To historycznie bardzo dużo (25% wydatków, które wyniosły 854 mld zł), ale kwota nie była zaskoczeniem, gdyż dokładnie taką założono w znowelizowanym budżecie państwa. Po szczegółach wykonania budżetu widać, że Ministerstwo Finansów przyspieszało zwroty podatku VAT w grudniu podbijając ubiegłoroczny deficyt i zarazem robiąc więcej przestrzeni fiskalnej w 2025 roku. Dochody z VAT w 2024 roku wzrosły o 18% w stosunku do 2023 roku. Rozczarowały natomiast dochody z CIT, które okazały się niższe o 11,3% r/r, głównie za sprawą pogorszenia wyników sektora przedsiębiorstw. Dochody z PIT wzrosły w całym roku o 6,4% w stosunku do 2023, czyli wyraźnie wolniej od dynamiki wynagrodzeń (+14,3% r/r), ale wynikało to głównie w reformie dochodów samorządu pod koniec roku i zwiększenia ich udziału w dochodach PIT. Deficyt całego sektora finansów publicznych wyniósł w 2024 około 5,7% PKB.
Na 2025 roku zaplanowano delikatną konsolidację fiskalną (deficyt GG ma spaść do 5,5% PKB) przy jednoczesnym rekordowym deficycie budżetowym w kwocie 288,8 mld zł. Dochody budżetowe będą w przyszłym roku uszczuplone za sprawą reformy finansowania JST, z kolei stronę wydatkową obciążą koszty zbrojeń i spłata zobowiązań BGK/PFR.
Innymi słowy, wzrost deficytu budżetowego będzie pochodną przesunięć wewnątrz sektora instytucji rządowych i samorządowych, a ponadto nie trafi do konsumentów w formie transferów – z tego powodu polska gospodarka nie doświadczy w 2025 roku proinflacyjnego impulsu fiskalnego. Sfinansowanie deficytu będzie się wiązało z rekordowym poziomem potrzeb pożyczkowych netto (366,7 mld zł.), które w większości zostaną zaspokojone przez krajowy sektor bankowy. Udział długu denominowanego w walutach obcych ma nieznacznie wzrosnąć, ale pozostanie poniżej 25% całkowitego zadłużenia państwa.
W 2024 roku popyt banków na skarbowe papiery wartościowe był dodatkowo wspierany przez rekordowe poziomy nadpłynności – w 2025 roku nadpłynność w systemie pozostanie, jako że późne i niezbyt głębokie obniżki stóp procentowych nie zdążą znacząco podnieść wskaźnika kredytów do depozytów (LtD).
Rynek kapitałowy
Rok 2024 ponownie nie był najlepszy dla posiadaczy obligacji, natomiast posiadacze akcji mogli się cieszyć zyskami. Niemal wszystkie główne indeksy giełdowe na świecie kontynuowały wzrosty. Ostatecznie, amerykański S&P500 zyskał 23,3%, japoński Nikkei225 19,2% niemiecki DAX 18,9%, chiński Shanghai Composite 12,7% a brytyjski FTSE100 4,7%. Francuski CAC40 stracił 2,2% z uwagi na wzrost ryzyka politycznego w tym kraju. Rentowności obligacji z kolei kontynuowały wzrosty w umiarkowanej skali, przede wszystkim w USA i przede wszystkim w dłuższych segmentach krzywej (jedyny duży wyjątek – Chiny). W konsekwencji, trwający globalny cykl złagodzenia polityki pieniężnej przebiegał w odmienny sposób niż zazwyczaj i wiązał się ze wzrostem rynkowych stóp – przypadek USA jest tutaj ponownie symptomatyczny – od momentu rozpoczęcia cięć przez Fed rentowności amerykańskich papierów skarbowych wzrosły o ok. 100 pb. Takie zachowanie rynków obligacji wynika zarówno z relatywnie dobrych wyników tamtejszej gospodarki, jak i z wysokiej uporczywości inflacji oraz czynników pozaekonomicznych, tj. reakcji na wynik wyborów prezydenckich w USA. Jednocześnie, rok 2024 był zdecydowaniem rokiem różnicowania geograficznego, związanego z odmiennymi perspektywami inflacji, wzrostu gospodarczego i stóp procentowych w głównych gospodarkach.
W 2024 roku wszystkie główne indeksy warszawskiej giełdy charakteryzowały się relatywnie niskimi (częstokroć ujemnymi) stopami zwrotu. Stopa zwrotu indeksu szerokiego rynku WIG wyniosła 1,4%, WIG20 zanotował spadek o 6,4%, natomiast indeks średnich spółek mWIG40 zyskał 5,8%, a indeks sWIG80, grupujący spółki o mniejszej kapitalizacji, odnotował wzrost o 3,0%. W 2024 roku kontynuowany był trend spadku liczby spółek notowanych na giełdzie – doszło do 11 wycofań spółek i 8 debiutów. Zainteresowanie warszawską giełdą znacząco wzrosło, wartość obrotów na rynku akcji ogółem wyniosła 331 mld zł (dla porównania – w 2023 roku wynosiły one 274 mld zł).
Sektor bankowy
Według danych Komisji Nadzoru Finansowego zysk netto sektora bankowego wyniósł w 2024 r. 42,2 mld zł. Dynamika zysków wyniosła 50,9% r/r, podczas gdy cały 2023 rok pokazał wzrost zysku o 159,4% r/r. Dobry wynik wiąże się z ustabilizowaniem się stóp procentowych na podwyższonym poziomie (5,75%), co umożliwiło osiągnięcie wysokiego wyniku odsetkowego przez sektor. Utrzymujący się wysoki koszt pieniądza wpłynął na wysokie przychody odsetkowe (173,7 mld zł wobec 166,5 mld zł w ubiegłym roku); warto odnotować też spadek kosztów odsetkowych pomimo wysokich stóp (66,6 mld zł wobec 71,0 mld zł w zeszłym roku). Należy zaznaczyć, że w porównaniu z 2023 r. na wyniku sektora bankowego w większym stopniu ciążyły koszty i amortyzacja (56,4 mld zł wobec 50,9 mld zł) a także rezerwy i odpisy (18,8 mld zł wobec 16,2 mld zł).
Zgodnie z danymi KNF aktywa sektora bankowego w listopadzie 2024 roku wyniosły 3 335 mld zł i wzrosły o 10,8% r/r. Według danych NBP w zakresie głównych kategorii depozytów odnotowano następujące trendy:
Napływ depozytów gospodarstw domowych w ujęciu realnym powrócił już do poziomów sprzed epizodu inflacyjnego. Przekłada się to na hamowanie dynamiki wolumenu depozytów gospodarstw domowych, która w II półroczu 2024 roku powróciła do jednocyfrowych poziomów (9,6% r/r w grudniu). W 2025 roku dynamika depozytów będzie powoli hamować, a konsumenci będą powracać do historycznych wzorców konsumpcji i oszczędności.
Wolumen depozytów przedsiębiorstw oscyluje wokół zera (3,9% r/r w grudniu), co przy wyraźnym przyspieszeniu kredytu obrotowego może wskazywać na utrudnioną sytuację płynnościową polskich przedsiębiorstw, zwłaszcza wobec wciąż wysokiej dynamiki funduszu płac.
Struktura depozytów pozostaje stabilna. W grudniu 2024 roku depozyty osób prywatnych odpowiadały za 87,9% wszystkich depozytów detalicznych. Udział depozytów terminowych pozostaje wysoki (30,1%) za sprawą podwyższonych stóp procentowych.
Wzrost depozytów w sektorze bankowym nadal postępuje nieco szybciej niż wzrost akcji kredytowej. Skutkiem tego zjawiska jest stabilizacja wskaźnika kredytów do depozytów (LtD) na historycznie niskim poziomie 65,9%. Utrzymująca się nadpłynność powoduje zwiększone zainteresowanie banków inwestycjami w skarbowe papiery wartościowe, o czym świadczy dynamiczny przyrost udziału papierów wartościowych i akcji w sumie aktywów sektora (+14,9% r/r w grudniu wobec wzrostu wartości kredytów jedynie o 5,2% r/r w analogicznym okresie).
Jakość portfela kredytowego sektora w 2024 roku pozostała na historycznie dobrych poziomach (NPL ratio wyniósł w grudniu 2024 roku 3,7% wobec 4,0% w grudniu 2023 roku) mimo utrzymujących się na podwyższonym poziomie stóp procentowych.
Udział kredytów zagrożonych w portfelach kredytów dla gospodarstw domowych (4,0%) i małych przedsiębiorców (6,9%) pozostał na korzystnej, spadkowej trajektorii. W zakresie dotyczącym gospodarstw domowych przyczyną jest przede wszystkim silny rynek pracy i wyraźny wzrost dochodów Polaków.
Niepokojący sygnał dobiegł z sektora dużych przedsiębiorstw, w którym odsetek ryzykownych zobowiązań niespodziewanie zanotował dwukrotny wzrost (z 3,8% w sierpniu do 6,9% w grudniu). Źródeł tego wzrostu należy szukać w trudnej sytuacji pojedynczych korporacji z sektora chemicznego i związanego z transportem, ale i – potencjalnie – w zmianach metodologicznych wprowadzanych przez niektóre banki.