Zewnętrzne warunki działania

W 2022 roku polska gospodarka urosła o 4,9% wobec wzrostu o 6,8% rok wcześniej. Popyt krajowy w 2022 r. wzrósł o 5,5%, podczas gdy wymiana handlowa z zagranicą odjęła 0,6 p.p.. Wzrost gospodarczy był niemal w przeważającej części napędzany przez znaczący wzrost akumulacji (17,3% r/r) – zarówno lekkie odbicie w inwestycjach (4,9% r/r), jak i dynamiczną odbudowę zapasów w przedsiębiorstwach (+2,7 p.p. wkładu do wzrostu PKB). W mniejszej części wzrost wspierała konsumpcja, która wzrosła o 2,1% r/r, z czego konsumpcja prywatna o 3,0% r/r. Rok 2022 można podsumować jako okres hamowania popytu konsumpcyjnego z uwagi na zacieśnianie polityki monetarnej i rosnącą inflację, gromadzenia zapasów z powodu utrzymującej się niepewności i hamowania popytu oraz odbudowy inwestycji.

Szacujemy że w 2023 polska gospodarka wyhamuje do 0,8% r/r. Naszym zdaniem, będzie to konsekwencja działania kilku czynników. Po pierwsze, kumulacja efektów zacieśniania polityki pieniężnej przełoży się na słabość nastrojów konsumenckich, a w konsekwencji na mniejszą skłonność do zakupów i hamowanie konsumpcji. Po drugie, należy spodziewać się niższego wzrostu inwestycji z uwagi na słabość inwestycji prywatnych, która będzie równoważona inwestycjami publicznymi. Po trzecie, eksport netto podbije dynamikę wzrostu, ale głównie z uwagi na spadek importu i wspomnianą wcześniej słabość konsumpcji.

W 2022 roku krajowy rynek pracy nadrobił straty wywołane kryzysem pandemicznym – w II połowie roku stopa bezrobocia odnotowała poziomy bardzo bliskie minimum z ostatnich 20 lat, a zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw osiągnęło najwyższy poziom w historii. Stopa bezrobocia na koniec 2022 roku wyniosła 5,2% wobec 5,8% na koniec 2021 roku. Tempo spadku było na ogół zgodne z wzorcem sezonowym z poprzednich lat lub nieco szybsze, a w konsekwencji stopa bezrobocia w ubiegłym roku podążała wyraźnym trendem spadkowym. Rynek pracy stawał się coraz bardziej ograniczony, przy utrzymującym się silnym popycie na pracę przedsiębiorstwa miały trudności z rekrutowaniem nowych pracowników, o czym świadczyła wysoka liczba publikowanych ofert pracy, jednak mniejsza w stosunku do roku 2021. Z kolei przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w grudniu 2022 roku 6,5 mln osób, tj. o 143 tys. więcej niż w grudniu 2021 roku.

Dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw zanotowała wyraźne odbicie w 2022 roku do 12,9% z 8,6% w 2021 roku. Motorem tak silnego wzrostu płac w minionym rok była utrzymująca się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP, kilkunastoprocentowa inflacja CPI. Z tego powodu według badań NBP nawet 80% przedsiębiorstw deklarowało wzrost lub utrzymywanie się presji płacowej. Dynamika płac w 2022 roku była podbijana przez tzw. premie i bonusy inflacyjne. Szybki wzrost płac był jednocześnie wspierany przez niewystarczające zasoby dostępnych pracowników. Przy mocno podwyższonej inflacji, dynamika płac realnych w 2022 roku wyniosła -1,5% r/r.

Oczekujemy, że stopa bezrobocia w I połowie 2023 roku wejdzie na krótko w trend wzrostowy, a od czerwca powinna zacząć się obniżać zgodnie z wzorcem sezonowym z poprzednich lat. Na koniec 2023 roku wyniesie 5,5% wobec 5,2% na koniec 2022 roku. Wraz ze spowolnieniem aktywności gospodarczej sytuacja na rynku pracy lekko się pogorszy. Będzie to głównie widoczne w osłabieniu dynamiki wynagrodzeń, które będą podążać za obniżającą się inflacją i słabnącą koniunkturą. Wzrost płac z sektorze przedsiębiorstw wyhamuje do 10,7% r/r z 12,9% r/r w 2022 roku. Z kolei zatrudnienie ustabilizuje się lub nieznacznie wzrośnie – pracodawcy w obliczu spowolnienia gospodarczego nie będą skłonni do zwalniania pracowników z uwagi na wcześniejsze problemy z ich znalezieniem. Bank prognozuje spowolnienie dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw do 1,0% w 2023 roku z 2,4% w 2022 roku.

Średnioroczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych silnie wzrósł w 2022 roku do 14,4% z 5,1% w 2021 roku. Poziom inflacji w 2022 roku okazał się znacznie wyższy od oczekiwań rynkowych. Konsekwencje inwazji Rosji na Ukrainę wywróciły scenariusze makroekonomiczne, w tym te dotyczące inflacji. Co więcej, inflację napędzało jeszcze postpandemiczne odbicie światowego popytu, które jednak z biegiem roku wytracało impet. Globalny wzrost awersji do ryzyka oraz zmniejszenie podaży rosyjskich surowców energetycznych podbiły bardzo mocno ceny nośników energii oraz paliw. Również ceny żywności odnotowały bardzo silny wzrost (średniorocznie w 2022 roku o prawie 16%), na co przełożyły się wysokie ceny gazu i idące za tym podwyższone ceny nawozów oraz ograniczona podaż żywności ze Wschodu.

Inflacja dotknęła wiele dóbr i usług, ponieważ producenci i sprzedawcy przerzucali koszty wysokich cen energii na ceny dóbr końcowych dla konsumentów (tzw. efekty drugiej rundy). Było to możliwe dzięki utrzymującemu się wysokiemu popytowi w gospodarce wspieranego przez ekspansywną politykę fiskalną oraz silny rynek pracy. Inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii przyspieszyła średniorocznie w 2022 roku do 9,1%.

Pod koniec 2022 roku zaczęły pojawiać się pierwsze sygnały dezinflacyjne, najpierw w postaci obniżających się cen surowców oraz dóbr przemysłowych. Na początku 2023 roku czeka nas jeszcze skokowy wzrost inflacji związany z wygaszeniem większości składowych Tarczy Antyinflacyjnej. Zostaną przywrócone m. in. wyższe stawki VAT na energię elektryczną oraz gaz. Z drugiej strony, inflacja byłaby jeszcze wyższa gdyby nie „zamrożenie” z początkiem roku taryf energetycznych dla gospodarstw domowych. Szczyt inflacji w tym cyklu przypadnie na luty i sięgnie około 19% r/r. W kolejnych miesiącach inflacja będzie się już szybko obniżać. Przez większą część roku inflacja dalej pozostanie dwucyfrowa, ale na koniec 2023 roku może spaść według naszych prognoz nawet poniżej 8% r/r. Mocno przyczyni się do tego szybka dezinflacja czynników niebazowych. Inflacja bazowa będzie odzwierciedlać wcześniejsze wzrosty kosztów i oczekiwań, a jej spadek na przestrzeni roku będzie powolny. Dezinflacji będzie sprzyjać schłodzenie koniunktury, efekty podwyżek stóp procentowych, wygaszenie kryzysu energetycznego oraz wysoka baza odniesienia. Prognozujemy obniżkę inflacji w 2023 roku średniorocznie do około 12%.

W 2022 roku cykl podwyżek stóp NBP najpierw przyspieszył, następnie spowolnił a na koniec został de facto zakończony (choć oficjalnie Rada Polityki Pieniężnej (RPP) mówi o jego zawieszeniu). Łącznie stopy procentowe w 2022 roku wzrosły o 500 pb – stopa referencyjna NBP wzrosła do 6,75% i znalazła się na najwyższym poziomie od 2004 roku. Cały cykl podwyżek z lat 2021-2022 zapisze się w historii jako najszybszy i najbardziej agresywny. Jego zakończenie należy wiązać z przesunięciem akcentów z walki z inflacją na ochronę wzrostu gospodarczego. Mając do wyboru większe zacieśnienie (tj. podniesienie stóp procentowych do jeszcze wyższego poziomu) i utrzymanie niższego poziomu stóp na dłużej, RPP zdecydowała się na ten drugi krok. W świetle listopadowego “Raportu o inflacji” powrót inflacji do celu nastąpi na przełomie 2025 i 2026 roku. Naszym zdaniem w 2023 roku RPP nie wznowi cyklu podwyżek a następnym krokiem, na który zdecyduje się RPP, będzie obniżka stóp. W naszej opinii nastąpi to w IV kwartale 2023 roku, cykl obniżek będzie jednak powolny i rozłożony w czasie.

Mimo kosztownego dla budżetu państwa kryzysu energetycznego bieżące wskaźniki fiskalne kształtują się korzystnie. Dług publiczny jest niski na tle innych krajów UE (około 50,3% PKB) a deficyt finansów publicznych za ubiegły rok był umiarkowany biorąc pod uwagę okoliczności (prawdopodobnie około 3,5% PKB). Ponadto, Ministerstwo Finansów ma duże rezerwy gotówki (99 mld zł na koniec stycznia 2023 roku) a podaż obligacji skarbowych na aukcjach jest umiarkowana. Koszty obsługi długu publicznego pozostają na razie niskie (około 1% PKB), na skutek dekady (2011-2021) niskiej inflacji, stóp i rentowności obligacji skarbowych. Minie kilka lat zanim trwający wzrost oprocentowania obligacji skarbowych (z powodu wyższych stóp procentowych) przełoży się na wzrost kosztów obsługi całego zadłużenia publicznego Polski. Nie zmienia to faktu, że perspektywy finansów publicznych pogorszyły się wyraźnie, gdyż bieżące statystyki nie uwzględniają jeszcze w pełni:

• kosztów przeciwdziałania kryzysowi energetycznemu, przede wszystkim zamrożenia lub obniżenia cen energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych oraz małych i średnich przedsiębiorstw, a także wsparcia dla producentów nawozów oraz innych energochłonnych przemysłów. Koszty te szacujemy na 30-40 mld zł w 2023 roku,
• wzrostu wydatków na zbrojenia w związku z wojną w Budżet Ministerstwa Obrony Narodowej wzrośnie z 2,1 do 4,5% PKB w 2023 roku, co oznacza wzrost wydatków militarnych o 65 mld zł w skali roku. W kolejnych latach potrzeby finansowe na ten cel również będą wysokie.

Sądzimy, że koszty te uniemożliwią konsolidację finansów publicznych w 2023 roku i deficyt pozostanie na zbliżonym poziomie jak w 2022 roku – spodziewamy się, że będzie to 3,7% PKB. Jego finansowanie będzie wciąż kosztowne dla budżetu, gdyż hamująca gospodarka stłumi wzrost dochodów podatkowych a ewentualna obniżka stóp procentowych i co za tym idzie rentowności obligacji skarbowych nastąpi dopiero pod koniec roku i będzie miała ograniczoną skalę.

Rok 2022 nie był dobry dla posiadaczy akcji i obligacji. Wszystkie główne indeksy giełdowe na świecie weszły trend spadkowy choć nie były one stałe. Ostatecznie, amerykański S&P500 stracił 19,4%, niemiecki DAX 12,4%, francuski 9,5%, brytyjski 19,7%. Rentowności obligacji z kolei wzrosły nawet o 400 pb. Tym samym, ekspozycja na szeroki rynek kapitałowy przynosiła inwestorom znaczące straty i był to prawdopodobnie najgorszy taki rok w historii. Przyczyną tak gigantycznej straty wartości przez aktywa finansowe było zacieśnienie polityki pieniężnej na świecie w reakcji na znaczący i zaskakujący wzrost inflacji. Strategia banków centralnych przez większość roku nie sprzyjała ryzykownym aktywom – ścieżki stóp procentowych były rewidowane w górę, skala podwyżek rekordowa a retoryka akcentowała konieczność poniesienia kosztów dezinflacji tu i teraz.

W 2022 roku wszystkie główne indeksy giełdowe warszawskiego parkietu podzieliły los benchmarków zagranicznych, spadając w dwucyfrowym tempie. Stopa zwrotu indeksu szerokiego rynku WIG wyniosła -17,1%, WIG20 zanotował spadek o 20,1%, natomiast indeks średnich spółek mWIG40 stracił 21,5%, a indeks sWIG80, grupujący spółki o mniejszej kapitalizacji, odnotował spadek o około 12,8%. W 2022 roku kontynuowany był trend spadku liczby spółek notowanych na giełdzie – w 2022 roku doszło do 22 wycofań spółek i 8 debiutów. Zainteresowanie warszawską giełdą spadło – wartość obrotów na rynku akcji ogółem wyniosła 286 mld zł w 2022 roku (w 2021 roku wartość obrotów wyniosła 313 mld zł).

Według danych Komisji Nadzoru Finansowego (KNF), zagregowany zysk netto sektora bankowego 2022 roku wyniósł 12,5 mld zł i podwoił się (+108%) w porównaniu do analogicznego okresu 2021 roku. Jego zmienność powiększały zawiązywane przez banki rezerwy powiększające koszty ryzyka (+45% w porównaniu do 2021 roku). Nie obejmujący tego typu zdarzeń jednorazowych wynik operacyjny wzrósł w 2022 roku o 59% po wzroście o 20% w 2021 roku. Wynik odsetkowy wzrósł o 63%, co należy wiązać ze wzrostem stóp procentowych jaki nastąpił od końca 2021 roku. Wprawdzie w początkowej fazie cyklu podwyżek stóp RPP większe przełożenie wyższych stóp obserwowano po stronie przychodów niż kosztów odsetkowych, ale w całym 2022 roku to koszty odsetkowe wzrosły niemal 10-krotnie przy wzroście przychodów o 134%. Równocześnie rósł wynik prowizyjny sektora (o 7,6%). Całkowite przychody operacyjne sektora wzrosły o 38% r/r. Koszty działania banków wzrosły znacząco (o 24%), co wynikało ze wzrostów kosztów ogólnego zarządu oraz wyższych kosztów pracowniczych.

Zgodnie z danymi KNF aktywa sektora bankowego na koniec grudnia 2022 roku wyniosły 2 741 mld zł i wzrosły o 6,6% r/r.

Według danych NBP w zakresie głównych kategorii depozytów na koniec 2022 roku odnotowano następujące trendy:

• wzrost o 3,5% r/r wolumenu depozytów gospodarstw domowych. Tempo było wyraźnie niższe niż rok wcześniej – przez cały 2021 rok dynamiki utrzymywały się powyżej 5% r/r, wspierane przez różnego rodzaju programy pomocowe i w początkowej fazie efekt kumulowania oszczędności w obawie przed kryzysem, w 2022 następował spadek oszczędności przy jednoczesnym przesuwaniu środków od depozytów bieżących do terminowych,
• wzrost wolumenu depozytów przedsiębiorstw o 11,6% r/r. Tempo było zbliżone do końca 2021 roku (+10% r/r) a wysokiemu wzrostowi bazy depozytowej przedsiębiorstw sprzyjał słaby złoty oraz bardzo wysokie wyniki finansowe przedsiębiorstw (podwojenie zagregowanego zysku względem normy sprzed pandemii),
• wzrost pozostałych depozytów o około 2% r/r, wobec wzrostu o 28% r/r w 2021

Na koniec 2022 roku depozyty gospodarstw domowych stanowiły 61% wszystkich depozytów, depozyty przedsiębiorstw 25%, a pozostałe depozyty 14%. Około 83% wszystkich depozytów stanowiły depozyty bieżące.

W zakresie głównych kategorii należności na koniec 2022 roku odnotowano następujące trendy:

• spadek wolumenu należności od gospodarstw domowych o 3,8% w ujęciu rocznym, po raz pierwszy w Na co wpływ miał zarówno spadek wartości kredytów konsumpcyjnych (o 2,8% r/r), ale najważniejszym czynnikiem był spadek wartości kredytów mieszkaniowych (o 3% r/r) – w 2022 roku nie tylko znacząco spadła sprzedaż nowych kredytów (z 7-8 mld zł w rekordowej końcówce 2021 do 2-3 mld zł), ale również wzrosła skala spłat kredytów,
• wzrost o 9,7% r/r należności w segmencie firm, co stanowiło wyraźne przyspieszenie w stosunku do końcówki 2021 (4,3% r/r). Aktywność kredytową zwiększyło przede wszystkim zapotrzebowanie na finansowanie kapitału obrotowego w warunkach dużej inflacji i budowania zapasów przez przedsiębiorstwa,
• wzrost o 15,8% r/r pozostałych kredytów.

Na koniec 2022 roku należności od gospodarstw domowych stanowiły 56% całości portfela, należności od przedsiębiorstw 28%, a pozostałe kredyty 16%.

Jakość portfela kredytowego sektora w 2022 roku nadal się poprawiała pomimo skali zacieśnienia monetarnego i postępującego spowolnienia realnej gospodarki. W szczególności:

• wskaźnik NPL w zakresie kredytów dla firm na koniec grudnia 2022 roku wyniósł 6,4% i spadł z poziomu 7,3% odnotowanego rok wcześniej. Poprawa dotyczyła zarówno segmentu firm dużych (spadek z 4,1% do 3,4%), jak i małych i średnich (z 10,7% do 9,6%),
• udział kredytów zagrożonych w portfelu kredytów dla gospodarstw domowych osiągnął w tym samym momencie poziom 4,9%, wobec 5,0% w grudniu 2021 roku. Ogólna poprawa jakości portfela była efektem przede wszystkim niższego wskaźnika dla kredytów konsumpcyjnych (8,6% 9,4% rok wcześniej), natomiast w przypadku segmentu kredytów mieszkaniowych spadł on tylko nieznacznie (z 2,3% do 2,0%).